1 aprile 2020 - Eurobond - Blog 2020

IL SOGNO DEGLI EUROBOND Molte le ragioni per non farli. di FABIO COLASANTI | 01/04/2020

Quando si parla di Unione europea le discussioni soffrono spesso della mancanza di informazione sulle ragioni per le quali alcuni non sono d'accordo con delle proposte che consideriamo ovvie e sugli ostacoli tecnici che, a volte, ne rendono l'accettazione difficile. Questo è vero per le discussioni in Italia come per quelle nella maggior parte degli altri paesi membri. I media di tutti i paesi non danno molto spazio a questi aspetti per varie ragioni ben conosciute che vanno dal fatto che i governi parlano solo di quello che propongono alle barriere linguistiche.

Non sapere perché altri siano contrari a certe proposte e non essere a conoscenza delle difficoltà che si potrebbero presentare porta ad una incomprensione del rifiuto e crea risentimento contro l'Unione europea e i nostri partner in questa avventura. Nell'ignoranza delle vere ragioni della contrarietà di alcuni e delle eventuali difficoltà tecniche, si ricorre troppo spesso all'espressione degli "egoismi nazionali", espressione sbagliata e pericolosa perché avvelena il dibattito.

In questo post cerco di spiegare perché i cittadini di alcuni paesi dell'Unione europea siano così contrari all'introduzione degli eurobond e ricordo alcune difficoltà tecniche sulla loro strada. Premetto un'avvertenza importante: questo strumento non è previsto dai Trattati ed è quindi qualcosa che può essere introdotto solo con l'accordo di tutti. Una grossa difficoltà.

Le ragioni dell'opposizione di alcuni paesi all'introduzione degli eurobond sono più di una. Parlerò, per ragioni pratiche, di "nord" e "sud" anche se le differenze di opinione non seguono strettamente la geografia. Per esempio, i paesi anglosassoni accettano di solito un uso più aggressivo del bilancio pubblico, mentre alcuni paesi del sud sono stati a volte "rigoristi" tanto quanto quelli del nord. Il riferimento ai "paesi" va chiaramente inteso come un riferimento alle posizioni delle maggioranze politiche di ogni paese e dei governi che queste esprimono. In ogni paese ci sono tantissime posizioni diverse.

Il motivo più ovvio per non volere l'emissione di eurobond è che questa implica un'assunzione comune di rischio. Se uno stato non fosse più in grado di far fronte alla propria quota di rimborsi, gli altri paesi dovrebbero farvi fronte ripartendo tra di loro quanto manca. Ma questa non è la ragione principale dell'opposizione tedesca (contrariamente a quello che si legge sui social network).

L'opposizione nord-europea viene soprattutto da una visione diversa da quella dei paesi del sud sulla migliore maniera di ottenere più crescita e più occupazione. L'opinione pubblica del nord Europa riconosce che in certe circostanze (recessioni, riunificazione tedesca, crisi coronavirus) uno stato deve intervenire, anche massicciamente, e accettare forti disavanzi. Ma chiede alle autorità di riequilibrare i conti pubblici non appena possibile. Un governo che fa debiti è visto come un governo incapace, un governo che non sa gestire le finanze pubbliche.

D'altronde questo è quello che ci ha insegnato J. M. Keynes: durante una recessione si sostiene l'economia con spesa in disavanzo, ma quando la crescita ritorna si devono generare degli avanzi per poter ripagare l'aumento di debito fatto durante la recessione.

I cittadini del "nord" sostengono che il loro approccio ottiene migliori risultati in termini di occupazione e di crescita di quello di chi vuole sempre fare nuovi debiti (forse noi abbiamo una certa familiarità con un paese che negli ultimi sessanta anni ha sempre avuto disavanzi, anche quando la crescita era accettabile o buona).

Le differenze di crescita economica tra nord e sud Europa non si spiegano certo con le differenti politiche di bilancio, ma l'argomento secondo il quale i conti pubblici sani favorirebbero la crescita ha una superficiale verosimiglianza che ne ha facilitato l'accettazione da parte dell'elettorato dei paesi del nord Europa. In ogni caso, è sicuro che l'accumulo di debito pubblico costituisce una grossa palla al piede della politica economica di un paese. In Germania, la coalizione di governo attuale ha vinto due elezioni con la promessa di avere un bilancio pubblico almeno in equilibrio ("Schwartze Null", uno zero scritto con l'inchiostro nero).

I Trattati europei stabiliscono che il bilancio dell'Unione europea deve essere in equilibrio. I paesi del "nord" tengono fortemente a questo principio. Questi paesi vedono gli eurobond come un primo passo su di una strada scivolosa. La loro introduzione potrebbe anche essere giustificata da una situazione eccezionale, ma una volta creati questi potrebbero essere utilizzati di nuovo per risolvere situazioni difficili nei negoziati sul bilancio europeo e aprire la porta ad un bilancio dell'UE in disavanzo (basti pensare alla difficoltà delle discussioni in corso sul bilancio 2021-2027). L'esperienza insegna che i governi di coalizione tendono a fare più disavanzi che i governi monopartitici. L'Unione europea, per molti aspetti, è un "governo di coalizione" con 27 partiti.

Le autorità tedesche hanno sempre affermato che non accetteranno mai gli eurobond proprio per questo motivo. Vedono gli eurobond come qualcosa che potrebbe aprire la porta a disavanzi a livello europeo che potrebbero diventare permanenti e pericolosi. Il fatto che gli eurobond siano chiesti insistentemente proprio dall'Italia conferma le loro paure.

C'è poi il problema strano che per l'opinione pubblica tedesca il termine eurobond è associato strettamente con proposte di condivisione del debito pubblico esistente dei vari paesi (e ci sono effettivamente state alcune proposte in questo senso; alcune fatte anche da economisti tedeschi). Non esiste nessuna ragione perché gli eurobond per finanziare nuove spese sfocino in una condivisione del debito pubblico esistente, ma spesso le credenze dell'opinione pubblica non hanno una base razionale. Ogni volta che un nostro politico o un nostro giornalista parla incautamente di "condivisione del debito", molti elettori del nord-Europa pensano che stia parlando di condivisione del debito pubblico esistente e si chiudono nel bunker.

Anche se ci fosse una volontà politica (unanimità) di creare gli eurobond, metterli in pratica sarebbe una cosa complicata che prenderebbe molti mesi. Il nostro governo sostiene l'emissione di eurobonds perché pensa che agli occhi degli investitori la quota italiana degli eurobond emessi non faccia veramente parte del debito pubblico italiano (cosa discutibile), ma soprattutto perché su questi titoli si pagherebbero interessi più bassi di quelli pagati sui titoli di stato italiani. Nella riunione del 26 marzo scorso, i paesi del "nord" hanno risposto a questa richiesta offrendo dei prestiti del MES che spunta le migliori condizioni possibili sul mercato (ha la famosa "tripla A").

Va da se che se si lanciassero degli eurobond questi dovrebbero poter spuntare le stesse condizioni delle emissioni del MES. Ma questo non è affatto sicuro o scontato. Non dimentichiamo che dei 19 paesi dell'eurozona solo quattro hanno la tripla A: Germania, Olanda, Lussemburgo e Finlandia. Emettere i titoli con la garanzia anche degli altri otto paesi per farne uno strumento dell'intera Unione europea complicherebbe ancor più le cose. Degli altri otto paesi membri solo la Danimarca ha una tripla A.

Avere la tripla A è importante anche per un altro motivo. Se gli eurobond non avessero la tripla A, i quattro paesi dell'eurozona che oggi ce l'hanno aderendo ad una emissione di eurobond pagherebbero qualcosa di più di quanto pagano oggi sui loro titoli di stato. Nessun governo potrebbe mai andare di fronte al parlamento nazionale con una proposta simile.

Le emissioni di titoli di stato da parte di un governo hanno una certa affidabilità perché, se necessario, il governo può usare il gettito fiscale per ripagare i titoli in scadenza. L'organismo che emettesse gli eurobond (la Commissione europea ? Un organismo creato ex novo ?) non avrebbe mai l'accesso diretto ad un qualunque gettito fiscale. Può solo chiedere i soldi a qualcuno (gli stati membri). E se questi rifiutassero di fare i trasferimenti ? E se questi li facessero in ritardo ? Cosa succederebbe ? Gli investitori istituzionali e le agenzie di rating porrebbero tantissime domande di questo tipo.

I titoli emessi dal predecessore del MES (EFSF) erano garantiti al 120 per cento dagli stati membri dell'eurozona, ma avevano come rating solo la doppia A. Il MES è riuscito ad ottenere la tripla A grazie ad una costruzione particolare. Il suo capitale versato, 80 miliardi di euro, non viene usato per concedere prestiti, ma costituisce una riserva quasi liquida alla quale attingere in caso di bisogno. Inoltre, gli stati membri si sono impegnati a garantire il versamento, se necessario, dell'intero capitale del MES, 704 miliardi di euro, ma la capacità di prestito dell'organismo è limitata a 500 miliardi. Queste due disposizioni hanno permesso di ottenere l'agognata tripla A. Se si decidesse di emettere eurobond, bisognerebbe inventare qualcosa di equivalente, trovare garanzie aggiuntive; cosa sicuramente possibile, ma complicata e che richiederebbe parecchio tempo.

Gli eurobond sarebbero la migliore soluzione per finanziare un programma di investimenti per sostenere la crescita economica nei prossimi anni. Ci sarebbe tutto il tempo di ben organizzare la cosa. Per di più, come Lorenzo Bini-Smaghi ha ricordato in un pezzo su Vox.eu del 28 marzo, le infrastrutture costruite con il ricavato dell'emissione di questi eurobond potrebbero costituire una delle garanzie supplementari.

Ma la spiacevole realtà è che, per finanziare i tanti interventi di sostegno dei redditi e delle attività produttive che tutti i paesi devono lanciare oggi, il MES rimane l'unica soluzione possibile per chi avesse difficoltà a reperire fondi; forse con la nuova linea di credito "Covid" con condizionalità semplificata proposta proposta su Vox.eu il 21 marzo scorso da un gruppo di economisti di varie nazionalità (tra i quali Francesco Giavazzi e Lucrezia Reichlin).

Risposte

Fabio Colasanti 13 Gennaio 2021, alle 11:55

IL SOGNO DEGLI EUROBOND Molte le ragioni per non farli. di FABIO COLASANTI | 01/04/2020

Quando si parla di Unione europea le discussioni soffrono spesso della mancanza di informazione sulle ragioni per le quali alcuni non sono d'accordo con delle proposte che consideriamo ovvie e sugli ostacoli tecnici che, a volte, ne rendono l'accettazione difficile.   Questo è vero per le discussioni in Italia come per quelle nella maggior parte degli altri paesi membri. I media di tutti i paesi non danno molto spazio a questi aspetti per varie ragioni ben conosciute che vanno dal fatto che i governi parlano solo di quello che propongono alle barriere linguistiche.

Non sapere perché altri siano contrari a certe proposte e non essere a conoscenza delle difficoltà che si potrebbero presentare porta ad una incomprensione del rifiuto e crea risentimento contro l'Unione europea e i nostri partner in questa avventura.   Nell'ignoranza delle vere ragioni della contrarietà di alcuni e delle eventuali difficoltà tecniche, si ricorre troppo spesso all'espressione degli "egoismi nazionali", espressione sbagliata e pericolosa perché avvelena il dibattito.

In questo post cerco di spiegare perché i cittadini di alcuni paesi dell'Unione europea siano così contrari all'introduzione degli eurobond e ricordo alcune difficoltà tecniche sulla loro strada.   Premetto un'avvertenza importante: questo strumento non è previsto dai Trattati ed è quindi qualcosa che può essere introdotto solo con l'accordo di tutti. Una grossa difficoltà.

Le ragioni dell'opposizione di alcuni paesi all'introduzione degli eurobond sono più di una. Parlerò, per ragioni pratiche, di "nord" e "sud" anche se le differenze di opinione non seguono strettamente la geografia. Per esempio, i paesi anglosassoni accettano di solito un uso più aggressivo del bilancio pubblico, mentre alcuni paesi del sud sono stati a volte "rigoristi" tanto quanto quelli del nord.   Il riferimento ai "paesi" va chiaramente inteso come un riferimento alle posizioni delle maggioranze politiche di ogni paese e dei governi che queste esprimono.   In ogni paese ci sono tantissime posizioni diverse.

Il motivo più ovvio per non volere l'emissione di eurobond è che questa implica un'assunzione comune di rischio. Se uno stato non fosse più in grado di far fronte alla propria quota di rimborsi, gli altri paesi dovrebbero farvi fronte ripartendo tra di loro quanto manca. Ma questa non è la ragione principale dell'opposizione tedesca (contrariamente a quello che si legge sui social network).

L'opposizione nord-europea viene soprattutto da una visione diversa da quella dei paesi del sud sulla migliore maniera di ottenere più crescita e più occupazione. L'opinione pubblica del nord Europa riconosce che in certe circostanze (recessioni, riunificazione tedesca, crisi coronavirus) uno stato deve intervenire, anche massicciamente, e accettare forti disavanzi. Ma chiede alle autorità di riequilibrare i conti pubblici non appena possibile. Un governo che fa debiti è visto come un governo incapace, un governo che non sa gestire le finanze pubbliche.

D'altronde questo è quello che ci ha insegnato J. M. Keynes: durante una recessione si sostiene l'economia con spesa in disavanzo, ma quando la crescita ritorna si devono generare degli avanzi per poter ripagare l'aumento di debito fatto durante la recessione.

I cittadini del "nord" sostengono che il loro approccio ottiene migliori risultati in termini di occupazione e di crescita di quello di chi vuole sempre fare nuovi debiti (forse noi abbiamo una certa familiarità con un paese che negli ultimi sessanta anni ha sempre avuto disavanzi, anche quando la crescita era accettabile o buona).

Le differenze di crescita economica tra nord e sud Europa non si spiegano certo con le differenti politiche di bilancio, ma l'argomento secondo il quale i conti pubblici sani favorirebbero la crescita ha una superficiale verosimiglianza che ne ha facilitato l'accettazione da parte dell'elettorato dei paesi del nord Europa. In ogni caso, è sicuro che l'accumulo di debito pubblico costituisce una grossa palla al piede della politica economica di un paese. In Germania, la coalizione di governo attuale ha vinto due elezioni con la promessa di avere un bilancio pubblico almeno in equilibrio ("Schwartze Null", uno zero scritto con l'inchiostro nero).

I Trattati europei stabiliscono che il bilancio dell'Unione europea deve essere in equilibrio. I paesi del "nord" tengono fortemente a questo principio. Questi paesi vedono gli eurobond come un primo passo su di una strada scivolosa. La loro introduzione potrebbe anche essere giustificata da una situazione eccezionale, ma una volta creati questi potrebbero essere utilizzati di nuovo per risolvere situazioni difficili nei negoziati sul bilancio europeo e aprire la porta ad un bilancio dell'UE in disavanzo (basti pensare alla difficoltà delle discussioni in corso sul bilancio 2021-2027). L'esperienza insegna che i governi di coalizione tendono a fare più disavanzi che i governi monopartitici. L'Unione europea, per molti aspetti, è un "governo di coalizione" con 27 partiti.

Le autorità tedesche hanno sempre affermato che non accetteranno mai gli eurobond proprio per questo motivo. Vedono gli eurobond come qualcosa che potrebbe aprire la porta a disavanzi a livello europeo che potrebbero diventare permanenti e pericolosi. Il fatto che gli eurobond siano chiesti insistentemente proprio dall'Italia conferma le loro paure.

C'è poi il problema strano che per l'opinione pubblica tedesca il termine eurobond è associato strettamente con proposte di condivisione del debito pubblico esistente dei vari paesi (e ci sono effettivamente state alcune proposte in questo senso; alcune fatte anche da economisti tedeschi). Non esiste nessuna ragione perché gli eurobond per finanziare nuove spese sfocino in una condivisione del debito pubblico esistente, ma spesso le credenze dell'opinione pubblica non hanno una base razionale. Ogni volta che un nostro politico o un nostro giornalista parla incautamente di "condivisione del debito", molti elettori del nord-Europa pensano che stia parlando di condivisione del debito pubblico esistente e si chiudono nel bunker.

Anche se ci fosse una volontà politica (unanimità) di creare gli eurobond, metterli in pratica sarebbe una cosa complicata che prenderebbe molti mesi. Il nostro governo sostiene l'emissione di eurobonds perché pensa che agli occhi degli investitori la quota italiana degli eurobond emessi non faccia veramente parte del debito pubblico italiano (cosa discutibile), ma soprattutto perché su questi titoli si pagherebbero interessi più bassi di quelli pagati sui titoli di stato italiani. Nella riunione del 26 marzo scorso, i paesi del "nord" hanno risposto a questa richiesta offrendo dei prestiti del MES che spunta le migliori condizioni possibili sul mercato (ha la famosa "tripla A").

Va da se che se si lanciassero degli eurobond questi dovrebbero poter spuntare le stesse condizioni delle emissioni del MES. Ma questo non è affatto sicuro o scontato. Non dimentichiamo che dei 19 paesi dell'eurozona solo quattro hanno la tripla A: Germania, Olanda, Lussemburgo e Finlandia. Emettere i titoli con la garanzia anche degli altri otto paesi per farne uno strumento dell'intera Unione europea complicherebbe ancor più le cose. Degli altri otto paesi membri solo la Danimarca ha una tripla A.

Avere la tripla A è importante anche per un altro motivo. Se gli eurobond non avessero la tripla A, i quattro paesi dell'eurozona che oggi ce l'hanno aderendo ad una emissione di eurobond pagherebbero qualcosa di più di quanto pagano oggi sui loro titoli di stato. Nessun governo potrebbe mai andare di fronte al parlamento nazionale con una proposta simile.

Le emissioni di titoli di stato da parte di un governo hanno una certa affidabilità perché, se necessario, il governo può usare il gettito fiscale per ripagare i titoli in scadenza. L'organismo che emettesse gli eurobond (la Commissione europea ? Un organismo creato ex novo ?) non avrebbe mai l'accesso diretto ad un qualunque gettito fiscale. Può solo chiedere i soldi a qualcuno (gli stati membri). E se questi rifiutassero di fare i trasferimenti ?   E se questi li facessero in ritardo ?   Cosa succederebbe ? Gli investitori istituzionali e le agenzie di rating porrebbero tantissime domande di questo tipo.

I titoli emessi dal predecessore del MES (EFSF) erano garantiti al 120 per cento dagli stati membri dell'eurozona, ma avevano come rating solo la doppia A. Il MES è riuscito ad ottenere la tripla A grazie ad una costruzione particolare. Il suo capitale versato, 80 miliardi di euro, non viene usato per concedere prestiti, ma costituisce una riserva quasi liquida alla quale attingere in caso di bisogno. Inoltre, gli stati membri si sono impegnati a garantire il versamento, se necessario, dell'intero capitale del MES, 704 miliardi di euro, ma la capacità di prestito dell'organismo è limitata a 500 miliardi. Queste due disposizioni hanno permesso di ottenere l'agognata tripla A. Se si decidesse di emettere eurobond, bisognerebbe inventare qualcosa di equivalente, trovare garanzie aggiuntive; cosa sicuramente possibile, ma complicata e che richiederebbe parecchio tempo.

Gli eurobond sarebbero la migliore soluzione per finanziare un programma di investimenti per sostenere la crescita economica nei prossimi anni. Ci sarebbe tutto il tempo di ben organizzare la cosa. Per di più, come Lorenzo Bini-Smaghi ha ricordato in un pezzo su Vox.eu del 28 marzo, le infrastrutture costruite con il ricavato dell'emissione di questi eurobond potrebbero costituire una delle garanzie supplementari.

Ma la spiacevole realtà è che, per finanziare i tanti interventi di sostegno dei redditi e delle attività produttive che tutti i paesi devono lanciare oggi, il MES rimane l'unica soluzione possibile per chi avesse difficoltà a reperire fondi; forse con la nuova linea di credito "Covid" con condizionalità semplificata proposta proposta su Vox.eu il 21 marzo scorso da un gruppo di economisti di varie nazionalità (tra i quali Francesco Giavazzi e Lucrezia Reichlin).

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